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Investorenbrief Q2/2019


Liebe Investoren und Freunde,

 

im zweiten Quartal 2019 lag die Wertentwicklung des Barius European Opportunities bei -0,9%. Seit Fondsauflage im September 2018 liegt die Rendite nun bei -1,5% im Vergleich zu -6,9% resp. -7,3% für die MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indices. Damit liegen wir derzeit nicht nur ca. 5,6% vor dem Markt, sondern konnten auch eine wesentlich geringere Volatilität und Korrelation realisieren.

 

Die Kapitalmärkte haben uns in den letzten Wochen wieder eindrucksvoll bewiesen, wer die Hosen anhat. Während beispielsweise der IFO Geschäftsklimaindex für Deutschland weiter sinkt und inzwischen auf dem niedrigsten Wert seit November 2014 liegt, konnte der DAX kontinuierlich weitere Kursgewinne verzeichnen. Diese Dispersion in den Entwicklungen der fundamentalen Zahlen / Aussichten und der gegenläufigen Bewertungshöhen war auf alte Bekannte zurückzuführen. Die Zentralbanken, insbesondere die Fed und EZB, legten eine erneute Kehrtwende in der Geld- und Zinspolitik hin und signalisierten Lockerungen in kommenden Geldmarktentscheidungen.  

 

Folglich war der vorwiegende Treiber für Unternehmensbewertungen zuletzt erneut die sog. Multiple Expansion, d.h. vorrangig der Preis pro Gewinneinheit erhöhte sich und nicht die Höhe oder das Wachstum der Gewinne. Das gleiche Phänomen hatten wir bereits mit umgekehrten Vorzeichen im letzten Quartal 2018 beobachtet. Die Liquiditäts- und Macro-getriebene Asset Allocation erhöhte zwar die generellen Schwankungsbreiten, kam hingegen jedoch nur gedämpft in unserem Portfolio an. D.h. die Korrelation zu den Large Caps war eingeschränkt und entgegen typischer Annahmen fiel die Volatilität unterdurchschnittlich aus. Das überrascht uns nicht, denn durch den verstärkten Einsatz passiver Produkte spielen unternehmensspezifische Informationen immer weniger eine Rolle bei der Bewertung individueller Unternehmen. Zumindest ist dieser Trend bei Large Caps zu beobachten. Bei Micro Caps hingegen kommen taktische Asset-Allocation-Manöver institutioneller Investoren nicht zum Tragen, sondern es überwiegen idiosynkratische Faktoren der einzelnen Unternehmen. Nicht zuletzt aus diesem Grund finden wir es nach wie vor äußerst spannend, in dieser Marktnische trotz fortgeschrittenem Marktzyklus zu investieren.

 

Als Beispiel dieser Kapitalmarktunabhängigkeit kann die schwedische Vitec Software Group aus unserem Portfolio dienen. Die Marktverwerfungen in Q4 2018 konnten dem Aktienkurs bis kurz vor Weihnachten fast nichts anhaben, notierte das Papier am 17. Dezember mit nur 1,5% niedriger als gegenüber Ende September. Zum Jahresende kam es dann wohl steuerlich und jahresabschlussbedingt zu einer weiteren Anpassung, so dass der Aktienkurs das Quartal mit -6.5% beendete. Auch der furios startende Januar hinterließ bei dem Unternehmenswert wenig Spuren, konnte er sich doch langsam an alte Kurse wieder annähern.  Ab Februar lieferte Vitec Software dann eine Reihe an positiven Unternehmensnachrichten und befeuerte die Kursentwicklung im ersten Halbjahr 2019, das mit einem Plus von 36,6% abgeschlossen wurde. 

 

Aber was genau macht Vitec Software, um in unser Portfolio mit aufgenommen zu werden? Das gelistete Mutterunternehmen verkörpert eine Holding, die von zwei Treibern bzw. Geschäftsmodellen profitiert. Zum einen partizipiert sie an den wachsenden und hochprofitablen Softwaregeschäften ihrer inzwischen 21 Tochterunternehmen. Und zum anderen an der Multiple Arbitrage durch Unternehmenszukäufe mit anschließenden operativen Optimierungsmaßnahmen.

 

Das Unternehmen bezeichnet sich selbst als „Vertical Market Software“-Anbieter, was nichts anderes heißt, als dass es für einzelne vertikale Marktnischen typischerweise vollumfängliche Standardsoftwareprodukte offeriert. Dabei hat sich Vitec ausschließlich den nordeuropäischen Ländern Schweden, Norwegen, Finnland und Dänemark verschrieben. Erste Anwendungen wurden noch selbst für Immobilienbesitzer geschrieben und Vitec konnte mit ihrer eigenen Software Suite einen Marktanteil von bis zu 40% in Schweden erobern. Zu den weiter zugekauften Nischen gehören Bildung, Gesundheit, Autohändler, Immobilienagenten, Banken & Versicherungen, etc. Das Unternehmen geht dabei stets nach den gleichen, strikten Kriterien und Prozessen vor. Sie kaufen sehr opportunistisch bewährte und profitable Softwareanbieter, die noch etwas Luft für strategische Verbesserungen haben. Dabei können sie generell für kleinere Unternehmen niedrigere Multiples zahlen als Vitec selbst an der Börse gehandelt wird. Somit erzeugen sie mit dem Kauf direkt einen Bewertungsgewinn für die Aktionäre, welcher sich später durch Gewinnoptimierungen noch erhöhen lässt.

 

Sämtliche Tochterunternehmen werden unabhängig voneinander geführt. Synergien stehen nicht im Mittelpunkt. Überschüssiges Cash wird in die Holding für neue Akquisitionen transferiert. Die Management Teams werden nach Vitecs Best Practice für Softwareunternehmen geschult, um z.B. möglichst hohe wiederkehrende Umsätze (weg von On-Premise-Verkäufen und hin zu SaaS-Umsätzen) oder eine Konzentration auf Gewinnwachstum (und nicht Umsatzmaximierung) zu erlangen. Vitec legt dabei sehr viel Wert auf die Prozessdisziplin, einerseits beim Kauf von Unternehmen und anderseits bei den anschließenden Optimierungen. Durch Ihre einzigartige Unternehmenskultur und erfolgreichen Track Record haben sie sich eine hervorragende Reputation im Markt erarbeitet, durch welche sie von potentiellen Übernahmekandidaten beim Erwerb gern bevorzugt werden.

 

Vitec wird noch immer von seinem Gründer und größten Einzelaktionär Lars Stenlund mit seinem langjährig eingespielten Team geführt. Der Interesseneinklang mit Aktionären ist in diesem Fall besonders wichtig, da die zentralisierte Capital Allocation eine überproportionale Rolle bei der Wertgenerierung durch Unternehmenskäufe spielt. Diese wurde nun im ersten Halbjahr 2019 mit drei neuen Akquisitionen wieder überzeugend unter Beweis gestellt. Zusammen mit einem Umsatzwachstum von 25% und einem Gewinnwachstum von 32% im ersten Quartal konnte der Aktienkurs entsprechend beflügelt werden.

Das Beispiel Vitec Software demonstriert, dass attraktive und fundamental-getriebene Investmentmöglichkeiten auch in fortgeschrittenen Marktbewertungen existieren.  Für weitergehende Fragen stehen wir gern zur Verfügung und freuen uns auf Ihre Kontaktaufnahme.

 

Mit freundlichen Grüßen

Martin Hofberger

Factsheet - Juni 2019
Anlagestrategie des Barius European Opportunities
Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleinen börsennotierten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen, gerne auch Mittelständische Unternehmen genannt, genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in welchen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotentials, der Wettbewerbspositionierung und den Alleinstellungsmerkmalen evaluiert werden.
 
Barius Capital Management
Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments.
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