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Investorenbrief Q3 2019


Liebe Investoren und Freunde,
 
im dritten Quartal 2019 lag die Wertentwicklung des Barius European Opportunities bei +1,8%. Seit Fondsauflage im September 2018 liegt die Rendite nun bei 0,3% im Vergleich zu -3,4% resp. -8,2% für die MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indices. Damit liegen wir derzeit nicht nur ca. 3,7% bzw. 8,5% vor dem Markt, sondern konnten auch in den letzten 12 Monaten eine wesentlich geringere Volatilität mit 11,6% im Vergleich zu 17,6% des MSCI Europe Small Cap und zu 14,8% des MSCI Europe Micro realisieren. Auch wenn die absolute Wertentwicklung im letzten Jahr unter unseren Erwartungen lag, so konnten wir doch in unserem jährlichen Performance Review erneut feststellen, dass sich die Unternehmen in unserem Portfolio planmäßig weiterentwickelt haben. So wuchsen die Umsätze unserer Portfoliounternehmen im gewichteten Jahresdurchschnitt in den letzten 12 Monaten um 14,6%, das EBIT um 15,0%, der operative Cash Flow um 21,4% und das Eigenkapital um 16,8%. Dass die Aktienkurse nicht im Einklang mitliefen, erklärt sich über die im Markt beobachtbare Multiple Compression, der auch wir uns nicht vollständig entziehen konnten, vorwärts gerichtet in unserem Portfolio aber nun eine höhere Opportunität bevorratet.
 
Das letzte Quartal war durchaus von einer Reihe an Gewinnwarnungen diverser Unternehmen aus dem industriellen Umfeld geprägt. Gerade im Automobil- und Maschinenbausektor mussten zahlreiche Unternehmensziele für 2019 zurückgenommen werden, da sich der Abwärtstrend weiter verfestigt hat. Jedoch auch in anderen Sektoren wurden geringste Verfehlungen gegenüber den Markterwartungen erheblich abgestraft. Dabei ist es ganz normal, dass Unternehmen sich auf Quartalsebene nicht linienförmig entwickeln und sich hier und dort kurzfristige Verschiebungen ergeben. Allerdings sind angesichts der neuerlichen Trendwende in der Zinspolitik sowie der Ultraniedrigzinslandschaft viele gute Unternehmen mittlerweile bis zur Perfektion gepreist. Soll heißen, der Kapitalmarkt bildet die Bewertungen auf Basis bestmöglicher Annahmen (Best Case Scenario). Dann darf natürlich operativ nichts mehr schiefgehen. Das ist oftmals unrealistisch und man kann darauf warten, bis etwas Unvorhergesehenes passiert. Was dann jedoch im Anschluss am Kapitalmarkt geschieht, macht unser Zielsegment der kleinen, börsennotierten Unternehmen besonders interessant, insbesondere für uns als fundamental orientierte Investoren.
 
Bewertungsabschläge von 30% und mehr waren gerade im letzten Quartal keine Seltenheit, wenn Unternehmen ihre Ziele nicht einhalten konnten. Und nun finden erhebliche Informations-Ineffizienzen Einzug in das Geschehen und für uns beginnt die spannende Arbeit. Was verbirgt sich tatsächlich hinter der Berichterstattung der Unternehmen? Gibt es, gab es Momentum-Investoren, die umschichten müssen oder mussten? Handelt es sich um vorübergehende, kurzfristige Verfehlungen oder sehen wir den Beginn einer strukturellen, längerfristigen Schwächeperiode? Die Mosaiksteinchen eines Investment Cases werden gedreht und verschoben. Informationen müssen neu eingeholt und bewertet werden. Besondere Opportunitäten können entstehen.
 
In den letzten Monaten hatten wir uns eine Reihe an guten Unternehmen angesehen, die in Folge einer Umsatz- oder Gewinnwarnung unter Druck gekommen waren. Eines davon konnte uns zu einem Investment überzeugen. Craneware, ein britisches Softwarehaus das Lösungen für amerikanische Krankenhäuser entwickelt, musste zum üblichen Quartalsende ein Trading Update bekannt geben. Das Unternehmen konnte in den vorangegangen 12 Monaten (Geschäftsjahresende Juni) den Umsatz nur um 6% und das EBITDA nur um 10% steigern. Grund genug für die verwöhnten Aktionäre, die Bewertung des Unternehmens in nur einem Tag um ca. 30% fallen zu lassen. In der ersten Jahreshälfte 2019 war es Craneware nicht gelungen, seine neue Produktplattform Trisus wie geplant in den Markt zu bringen. Die Trisus-Produktankündigung hatte zudem Kunden davon abgehalten, die gewohnten zwei On-Premise-Bestseller im normalen Rahmen zu ordern, da sie das neue komplementäre Cloud-Produkt erst besser evaluieren wollten.
 
Nach Conference Calls mit dem Management Team von Craneware sowie Kundenreferenzgesprächen mit Entscheidungsträgern in amerikanischen Krankenhäusern wurde uns schnell klar, welch großen Nutzen die Produkte von Craneware für die Kunden beinhalten und welch enormes Marktpotential noch aussteht. Die Einführung von Trisus ist eher nicht eine Frage des ob sondern des wann und in welche Dimensionen Craneware mit weiteren Produkten in Zukunft vorstoßen kann. Ein weiterer regulatorischer Katalyst scheint zum Jahreswechsel nicht unwahrscheinlich, der die Kunden dazu zwingen könnte, sich verstärkt mit dem neuen Produkt eindecken zu müssen. Folglich kamen wir zu dem Schluss, dass es sich bei Craneware um eine normale kurzfristige Verschiebung handelt und sich somit ein opportuner Moment zum Einstieg in ein außergewöhnlich starkes Geschäftsmodell ergeben hatte.
 
Als weiteres Beispiel für die Marktineffizienzen in unserem Zielsegment möchte ich unser Investment in die CVS Group fortführen. In dem Q1 2019 Investorenbrief hatte ich bereits über die Geschehnisse vor unserem Einstieg berichtet. In den weiteren Quartalen hatte das Unternehmen über eine Stabilisierung der Margen berichtet und auch einen Ausblick zur Rückkehr zu weiterem Wachstum geschaffen. Ende Q3 entschlossen wir uns das Investment wieder zu beenden. Unsere Rendite: absolut +82,9% in weniger als 5 Monaten, ganz zu schweigen vom zeitgewichteten IRR.
 
Dies ist nur durch Marktineffizienzen im Verhalten und in der kurzfristigen Wahrnehmung der Marktteilnehmer möglich. Der geringere Investorenwettbewerb und der zeitliche Verlauf gelten als Ursachen. Da eine kleinere Anzahl an Marktteilnehmern das Unternehmen kannte und mit hauseigenem Research auf mögliche Eventualitäten „vorbereitet“ war, kam es kurzfristig zu erheblicher Volatilität in der Aktie. Natürlich bestand Anfang des Jahres erhöhte Unsicherheit in der weiteren Entwicklung des Unternehmens und viele Aktionäre waren über den anhaltenden negativen News Flow frustriert. Es bestand ein substanzieller Überhang an Verkäufern, welcher von wenigen Käufern begegnet worden ist. Erst als im zeitlichen Verlauf die Hausaufgaben nachgeholt wurden, begannen sich Angebot und Nachfrage wieder rationaler einzupendeln. Nachdem CVS dann in Q2 mit positiven Nachrichten überraschte, wurden die Markteilnehmer immer euphorischer und antizipierten die Rückkehr zu alten Stärken. Für uns verschlechterte sich jedoch mit steigenden Kursen das Chancen-Risiko-Verhältnis kontinuierlich und unsere Anforderungen an potentielle Cash Flow-Renditen wurden im September nicht mehr erfüllt. Ähnlich sah es wohl der CEO von CVS, welcher selbst über GBP 1 Mio. seiner Aktien kurz nach unserem Ausstieg Anfang Oktober versilberte.

Die Marktineffizienzen in dem Segment der kleinen börsennotierten Unternehmen sind nachhaltig und wurden erst zuletzt durch die Einführung von MiFID II verstärkt. Wir bleiben daher sehr zuversichtlich auch in Zukunft eine Fülle an Opportunitäten zu finden und unseren Investoren Zugang zu starken Unternehmen mit überdurchschnittlichem Wachstumspotential und Cash Flow Generierung zu ermöglichen.
 
Für weitergehende Fragen stehen wir gern zur Verfügung und freuen uns auf Ihre Kontaktaufnahme.
 
Mit freundlichen Grüßen
Martin Hofberger

 

Factsheet - September 2019
Anlagestrategie des Barius European Opportunities
Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleinen börsennotierten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen, gerne auch Mittelständische Unternehmen genannt, genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in welchen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotentials, der Wettbewerbspositionierung und den Alleinstellungsmerkmalen evaluiert werden.
 
Barius Capital Management
Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments.
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