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Liebe Investoren und Freunde,

es heißt „Man muss durch die Nacht wandern, wenn man die Morgenröte sehen will“. Dass dieses Sprichwort stimmt, wissen nicht nur passionierte Wanderer. Auch für Investoren, die sich in einem Marktsegment besonders gut auskennen oder die als Insider mehr als alle anderen über ein Unternehmen wissen, zahlt sich abwarten und zugreifen in Krisenzeiten häufig aus. 

Im ersten Halbjahr 2022, das geprägt war von einer historisch schlechten Stimmung am Aktienmarkt, konnten einige informierte Investoren der Versuchung der gefallenen und nun teils sehr attraktiven Unternehmensbewertungen nicht widerstehen. Mehrere unserer Portfoliounternehmen erhielten gezielte Übernahmeangebote. Über drei davon möchte ich Ihnen heute im Portfolio berichten. 

Wie sich der Wert des Barius European Opportunities im zweiten Quartal 2022 entwickelt hat, erfahren Sie im Marktüberblick. Welche Voraussetzungen gegeben sein müssen, damit Aktien zum Inflationsschutz beitragen, habe ich im Juni in meiner regelmäßig im DUP-Magazin erscheinenden Kolumne aufgezeigt. Mehr dazu unter Mit Aktien der Inflation trotzen.


Schreiben Sie mir gern Ihre Meinung und Anregungen, ich freue mich über Ihr Feedback
 
Ihr Martin Hofberger

Die Wertentwicklung 
Im zweiten Quartal 2022 verzeichnete der Barius European Opportunities Fonds einen Wertverlust von -4,7%. Der Risikoappetit der Investoren ...

Mit Aktien der Inflation trotzen
Die Wirtschaft in der westlichen Welt ist aktuell einem massiven Kostendruck ...

Das Portfolio
Der Barius European Opportunities Fonds startete in das Jahr 2022 mit 20 Portfoliofirmen. Für fünf von diesen wurde ...
 
Wertentwicklung des Barius European Opportunities Fonds
ISIN:     DE000A2JF865 (Retail)      DE000A2JF873 (Institutional)
Betrachtungszeitraum: 03.09.2018 bis 30.06.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Im zweiten Quartal 2022 verzeichnete der Barius European Opportunities Fonds einen Wertverlust von -4,7%. Der Risikoappetit der Investoren hat in den letzten drei Monaten zunehmend nachgelassen und gemäß der vielbeachteten Umfrage der American Association of Individual Investors (AAII) war die Anlegerstimmung sogar negativer als noch während des Corona-Schocks Anfang/Mitte 2020! Der Pessimismus erreichte Höhen, die zuletzt im März 2009 verzeichnet wurden. Als willkommener Kontraindikator geltend, rät die AAII nun beherzt zuzugreifen („be greedy“), denn künftige Renditen lagen historisch über dem Durchschnitt.

Unser Portfolio konnte sich in den Monaten April (-1,3%), Mai (-0,5%) und insbesondere im Juni (-2,9%) verhältnismäßig stabil gegenüber dem sehr schwachen Gesamtmarkt behaupten. Positive Events in einzelnen Portfoliofirmen trugen entscheidend zu dieser Entwicklung bei. 
Betrachtungszeitraum: 03.09.2018 bis 30.06.2022. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
Seit der Fondsauflage im September 2018 notiert die Rendite der R-Tranche bei +28,7% im Vergleich zu +7,0% respektive +21,0% für die MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indizes. Über den gleichen Zeitraum lag die annualisierte Standardabweichung der R-Tranche bei 13.8% im Vergleich zu 17.1% resp. 14.3% für die MSCI Europe Small Cap und MSCI Europe Micro Cap Indizes.
 
Factsheet - Juni 2022
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Mit Aktien der Inflation trotzen
Die Wirtschaft in der westlichen Welt ist aktuell einem massiven Kostendruck durch einen Mangel an Vorleistungsgütern, verzerrte Lieferketten, Energiepreisschocks und zunehmend steigende Kapital- und Lohnkosten ausgesetzt. Aus Aktionärssicht gilt es jetzt drei neuralgische Punkte bei der Evaluierung eines Unternehmens ganz besonders zu hinterfragen: 
  • Umsatz: Wie inelastisch ist das Absatzvolumen eines Unternehmens, wenn die Preise steigen? 
  • Gewinnmargen: Verfügt das Unternehmen über genügend Preissetzungsmacht, um gestiegene Kosten an die Kunden weiterzureichen?
  • Unternehmensbewertung: Welche Auswirkung hat ein erhöhter Abzinsungsfaktor durch gestiegene Kapitalkosten auf den Barwert künftiger Cashflows? 
Bei der Beantwortung dieser Fragen liegt der Fokus meist auf zwei Themen:
  • der Branche, in der das Unternehmen tätig ist.
  • und besonders darauf, wie ausgeprägt seine Wettbewerbsvorteile sind. Hier trennt sich schnell die Spreu vom Weizen.  
Sektoren wie beispielsweise die Airline-Branche unterliegen durchschnittlich niedrigen und zyklischen Margen. Die Marktstrukturen lassen kaum Wettbewerbsvorteile zu. Nachfragebedingt sind die Schwankungen hoch. Andere Sparten wie die Software-Branche, profitieren von der dauerhaften Nachfrage, die zu hohen wiederkehrenden Umsätzen führt. Denn auf Software kann man auch in Krisenzeiten nicht verzichten.

Den weiteren, vollständigen Text mit Beispielen aus unserem Portfolio finden Sie unter Inflationsschutz durch Aktien: Wie geht das?
 
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Das Portfolio
Der Barius European Opportunities Fonds startete in das Jahr 2022 mit 20 Portfoliofirmen. Für fünf von diesen wurde im ersten Halbjahr ein Übernahmeangebot abgegeben! Wir sind inzwischen gewohnt, dass auch Private Equity Firmen sich für unsere Investments interessieren, aber dass nun auch drei Management Teams Übernahmeangebote für ihre jeweiligen Firmen lancierten, war neu. Offensichtlich nutzen nicht nur versierte Investoren die aktuell außerordentlichen Marktopportunitäten bei drastisch gestiegenen Informationsineffizienzen, sondern auch Insider mit besten Kenntnissen der Substanz der jeweiligen Unternehmen. Beiden Lagern ist gemein, dass sie einen sehr langfristigen Anlagehorizont über mindestens fünf Jahre mitbringen und nicht nur die nächsten Monate im Visier haben.

Angesichts der deutlichen Übertreibungen im Abverkauf einzelner Wachstumsunternehmen befinden auch wir uns in fortgeschrittenen Evaluierungen neuer Investments. Eine Vielzahl bewährter Geschäftsmodelle, die wir schon seit Jahren auf dem Radar hatten, büßte in den letzten Monaten teilweise über 50% an Wert ein und bietet uns nun ein äußerst attraktives Chancen-Risiko-Verhältnis! Wir hoffen, diese neuen und spannenden Beteiligungen unseren Investoren bald näher vorstellen und sie am Aufwärtspotenzial partizipieren lassen zu können.

CareTech

Für den britischen Pflegedienstanbieter für Erwachsene mit Lernschwierigkeiten und körperlichen Behinderungen konnte sich das bestehende Management Team gegen den Private Equity Sponsor durchsetzen und sicherte sich schon vor Ablauf der Angebotsabgabefrist eine kleine Mehrheit der Anteile. Mit einer Übernahmeprämie von 31,7% auf den volumengewichteten Durchschnittsaktienkurs der vorangegangenen drei Monate macht das Management gerade in dieser Kapitalmarktphase ein Schnäppchen und liegt sogar mit dem Angebot ca. 6% unter dem zuletzt im Oktober 2021 geschätzten Immobilienwert ihrer Pflegeheime! 

Piteco

Auch die Gründerfamilie des hochprofitablen italienischen Softwarespezialisten für Cash-Management und Non-Performing-Loans-Lösungen wollte sich die Marktverwerfungen zunutze machen. Sie offerierte im Juni ebenfalls nur eine recht geringe Übernahmeprämie von 27,8% auf den volumengewichteten Durchschnittsaktienkurs der vorangegangenen drei Monate. Da ein Delisting unvermeidbar ist, bleibt uns nichts anderes übrig als unsere Anteile abzugeben. 

Mercell 

Das elektronische Ausschreibungssystem der norwegischen Mercell Holding bietet einen softwarebasierten Marktplatz für die behördliche Beschaffung. Das Unternehmen konnte über die letzten Jahre durch organisches und akquisitorisches Wachstum Marktanteile weit jenseits der 50% auf der „Buy Side“, d.h. bei den Behörden in Norwegen, Schweden, Finnland und Dänemark, etablieren. Gleichzeitig wurde die „Supply Side“, d.h. die Zulieferer und Dienstleister für staatliche Aufträge, entwickelt und ein mächtiger Netzwerkeffekt kreiert. Die staatlichen Einheiten erhalten auf ihre Aufträge höheren Wettbewerb und erlangen dadurch bessere Einkaufskonditionen. Die Zulieferer erhalten einen Zugang zu einer potenziell breiteren Kundenbasis (z.B. auch zu den länderübergreifenden Behörden). Zudem erhalten sie zeitlich kritische Informationen zu neuen Ausschreibungen und können für diese kosteneffizient und digital bieten. Und nicht zuletzt müssen in der EU aus regulatorischen Gründen Aufträge ab einem Umsatzvolumen von EUR 250k elektronisch vergeben werden, sodass beide Seiten nicht an einer digitalen Lösung vorbeikommen. 

Als Resultat konnte gemäß dem Management Team Mercell in den einzelnen Landesgesellschaften Cash-EBITDA-Margen von ca. 40% in Norwegen, ca. 50% in Schweden und ca. 30% in Finnland erreichen. Durch eine aggressive Akquisitionsstrategie konnte Mercell den Umsatz von NOK 105 Mio. in 2018 auf NOK 760 Mio. in 2021 katapultieren. Die Übernahmen hatten jedoch auch ihren Preis, der mit Kapitalerhöhungen sowie erheblicher Fremdkapitalaufnahme finanziert wurde. Auch die Post-Merger-Integration machte länderübergreifende Anpassungen notwendig und weitere Wachstumsinvestitionen verzerrten die traditionelle Gewinn-und-Verlust-Rechnung. 

Der norwegische Aktienmarkt befindet sich seit geraumer Zeit in einer ausgeprägten Korrekturphase, die sich in 2022 weiter beschleunigt hat. Auch Mercell konnte sich dieser nicht entziehen. Der Mix aus hervorragenden Unternehmensqualitäten mit einer Wettbewerbsstärke, die sehr selten in europäischen Small Caps zu finden ist, veranlasste nicht nur uns, unsere Position weiter aufzustocken, sondern initiierte auch Private Equity Interesse. So kam es, wie es kommen musste. Der auf Software spezialisierte US-Investor Thoma Bravo machte ein Bear-Hug-Übernahmeangebot mit einer Übernahmeprämie von 120% auf den volumengewichteten Durchschnittsaktienkurs der vorangegangenen drei Monate!

Selbst wenn die Prämie optisch hoch erscheint, so liegt der Übernahmepreis noch immer unter der Marktkapitalisierung zu Beginn des Jahres 2022. Obwohl Mercell seine führende Marktposition in den Nordics auf Jahre zementiert hat, steht das Geschäftsmodell erst noch am Anfang einer langen weiteren internationalen Marktentwicklung. Die Wettbewerbslandschaft in Kontinentaleuropa, der nächste Expansionsfokus des Unternehmens, ist höchst fragmentiert und kein Wettbewerber kommt nur annähernd auf ähnliche Skaleneffekte. Ein Markt reif für Mercell, seine Wettbewerbsvorteile auszuspielen. Und in den USA gibt es nicht wie gewohnt den technologieführenden Gorilla, der den europäischen Markt streitig machen könnte. Eher im Gegenteil, der US-Markt gilt durch weniger Regulatorik in der behördlichen Beschaffung als unterentwickelt und bietet womöglich einen zusätzlich adressierbaren Markt für Mercell. 

In Summe sind wir gegenwärtig nicht geneigt, unsere Anteile einzureichen, da wir ein Unternehmen mit viel Aufwärtspotenzial über viele Jahre aufgeben würden. Natürlich strebt das Private Equity Haus ein Delisting an, um Mercell privat in eigener Hand weiterentwickeln. Dafür hatte Thoma Bravo eine notwendige Angebotsakzeptanzquote von 90% ausgerufen, um im Anschluss ein Squeeze-Out durchführen zu können. Auch hier bleibt der Verlauf also weiter spannend. 
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Anlagestrategie des Barius European Opportunities Fonds
Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleiner börsennotierter Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf ein stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in denen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotenzials, der Wettbewerbspositionierung und die Alleinstellungsmerkmale evaluiert werden.
Barius Capital Management
Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments. 
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