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Investorenbrief  2018

Liebe Investoren und Freunde,

nach den Marktverwerfungen in den letzten Monaten suchen viele verunsicherte Marktteilnehmer Information wie sich die Kapitalmärkte weiterentwickeln werden. Zugegeben, wir stehen mal wieder an einem Scheideweg, ob sich an den Märkten ein Paradigmenwechsel vollzieht oder nicht. Dennoch halten es wir hingegen lieber mit dem Ökonomen John Kenneth Galbraith im Sinne “There are two kinds of forecasters: those who don't know, and those who don't know that they don't know”. In diesem Kontext fällt es uns leicht der Versuchung zu widerstehen, makroökonomische Vorhersagen zu treffen. Stattdessen konzentrieren wir uns auf mikroökonomische Elemente, d.h. mittelständische Unternehmen und deren Treiber, die durchaus berechenbarere Einflussgrößen haben. Unser Hauptaugenmerk liegt dabei auf qualitative Analysen, die nicht durch quantitative Screens oder simplistische Berechnungen erfasst werden können. Im digitalen Zeitalter werden Geschäftsberichte oder Research Reports auf den Homepages der Unternehmen bereitgestellt und stehen somit jedermann zur Verfügung. Und jeder professionelle Investor hat Zugang zu umfangreichen Datenbanken, um in minutenschnelle Finanzzahlen auszuwerten. Um Informations- oder Interpretierungsvorteile zu erlangen, muss man nach wie vor die sog. Extrameile laufen und neue Informationsquellen suchen, welche ein differenzierteres Bild abzeichnen.

Ja, wir hätten uns einen besseren Zeitpunkt gewünscht, als kurz vor einer größeren Korrektur (aus heutiger Sicht) unseren Fonds Barius European Opportunities aufzulegen. Nichtsdestotrotz konnten wir uns angesichts des negativen Umfelds beachtlich schlagen und schlossen die ersten vier Monate von September bis Dezember 2018 mit einer Wertentwicklung von -7,78% ab. Im Vergleich büßten der MSCI Europe Small Cap bzw. der MSCI Europe Micro Cap Index jeweils -19,3% resp. -16,5% über den gleichen Zeitraum ein.

Attraktive Geschäftsmodelle, welche in der Vergangenheit exorbitante Bewertungen forderten, kamen plötzlich wieder in Reichweite. Wir konnten somit Positionen im Portfolio aufbauen, die sonst zuvor mit unserem Cashflow-orientierten Ansatz nicht möglich gewesen wären. Denn zwei unserer wichtigsten Investitionskriterien sind eine starke Cash-Erzeugungskraft sowie ein nachhaltiges Umsatzwachstum eines Unternehmens. Beide Faktoren sind notwendig, um Compounding-Effekte für Überrenditen zu realisieren. Darüber hinaus bieten vernünftige Free Cash Flow Renditen ein natürliches Risikomanagement in unsicheren Zeiten und schaffen Stabilität. Auf dieser Basis blicken wir sehr zuversichtlich auf das Potential der weiteren Entwicklung unseres existierenden Portfolios.

Trotz der kürzlichen Kursrückgänge können wir dennoch nicht behaupten, dass der Markt für gute Unternehmen günstig geworden ist und wir in Investmentopportunitäten schwimmen. Es bleibt daher herausfordernd, attraktive Investment Cases zu finden und umzusetzen. Geduld und Disziplin, unsere selbständige Investmentideengenerierung, proaktive Informationsbeschaffung und eigene Validierung bleiben unerlässlich.

Aber nicht nur wir fanden unsere Investitionen spannend, sondern auch zwei Private Equity Gesellschaften. Diese offerierten in den letzten Wochen tatsächlich für zwei verschiedene Firmen Übernahmeangebote. Ein Fallbeispiel davon würden wir gern illustrieren.

Telepizza

Die spanische Telepizza Group konnte sich mit Ihrem Pizza-Liefer- und Take-Away-Service auf der iberischen Halbinsel einen Marktanteil von über 50% erobern. Nach erfolgreicher Expansion in einzelne lateinamerikanische Länder, wie z.B. Chile, erfolgte im Mai 2018 die Ankündigung eines strategischen Bündnisses mit Pizza Hut. Telepizza soll als Master-Franchise-Nehmer den Betrieb der Pizza Hut Restaurants in allen Lateinamerikanischen Ländern (außer Brasilien) übernehmen. Diese Vereinbarung hat transformativen Charakter, durch welchen sich Telepizzas Systemumsätze verdoppeln und Skaleneffekte mittelfristig erhebliche Gewinnsteigerungen ermöglichen. Der Kapitalmarkt zollte der Ankündigung noch Tribut, aber im Anschluss fiel die Aktie in Missgunst und sickerte vom Hoch von EUR 6,03 im Mai auf EUR 4,10 Ende November.

Genau solche Situationen finden wir spannend, in welchen es dem Kapitalmarkt schwerfällt komplexe operative Informationen zu interpretieren – oder anderes ausgedrückt: es herrschen Informationenineffizienzen und somit Opportunitäten. Nach zwei Calls mit dem Unternehmen waren wir von der Professionalität der handelnden Personen positiv überrascht. Per se würden wir zunächst das Geschäftsmodell eher dem „Execution Business“ Segment zuordnen, d.h. der Erfolg hängt im hohen Maße von der relativen Leistung des Managements im Vergleich zum Wettbewerb ab. Und gerade hier scheint das Management einen durchdachten Plan und langjährige Expertise zu haben, wie sie Wettbewerbsvorteile erlangen und weiter ausbauen können. Gerade die logistischen Skaleneffekte können zu nachhaltigen Alleinstellungsmerkmalen in dem neuen lateinamerikanischen Geschäft führen.

Das Franchise Geschäftsmodell bedingt per se geringen Kapitaleinsatz und ermöglicht folgedessen überdurchschnittlich hohe Cash Flows. Kurse um die EUR 4,50 suggerierten uns künftige Free Cash Flow Renditen von um die 14-15% p.a., so dass wir anfingen eine Position aufzubauen. Durchschnittlich konnten wir einen Einstandspreis von EUR 4,39 nach Kosten realisieren.

Anfang Dezember erhielt Telepizza wie erwartet die Zustimmung der Europäischen Kommission für das strategische Bündnis und die finalen Verträge wurden in den folgenden Tagen unterzeichnet. Ganze drei Tage nach Unterschrift lancierte der Private Equity Investor KKR ein Übernahmeangebot zu EUR 6,00 pro Aktie. Obwohl die Mindestannahmequote bei satten 90% liegt, gehen wir davon aus, dass KKR auch unterhalb dieser Grenze mit einer Mehrheit zufrieden sein und ein Delisting im Anschluss durchführen wird.

Wir sehen das Angebot mit einem lachenden und einem weinenden Auge, da wir zwar kurzfristig einen schnellen Gewinn realisieren können, aber langfristig einen Kandidaten mit zusätzlichem Potential verlieren.
 
Für weitergehende Fragen stehen wir gern zur Verfügung und freuen uns auf Ihre Kontaktaufnahme. Zudem können Sie uns auf dem Fondskongress in Mannheim am 30. / 31. Januar 2019 treffen.

Mit freundlichen Grüßen
Martin Hofberger
 
Factsheet - Dezember 2018
Anlagestrategie des Barius European Opportunities
Der Fonds verfolgt langfristige Beteiligungen an den Ertragskräften von vorwiegend kleinen börsennotierten Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung bis zu EUR 1 Mrd. und einem Firmensitz in Westeuropa. Kleine und mittlere Unternehmen, gerne auch Mittelständische Unternehmen genannt, genießen oftmals eine starke Wettbewerbsposition in ihren Nischen und können auf stabiles und nachhaltiges Wachstum zurückblicken. Der Fokus der Investmentstrategie liegt darin, sogenannte "Free Cash Flow Compounders" zu finden und sich in diesen Unternehmen langfristig zu engagieren. Die Wertpapierauswahl erfolgt durch einen fundamental geprägten Analyseprozess. Neben quantitativen Auswertungen liegt das Hauptaugenmerk auf qualitativen Analysen, in welchen die Unternehmen auf die Nachhaltigkeit der Profitabilität, des Wachstumspotentials, der Wettbewerbspositionierung und den Alleinstellungsmerkmalen evaluiert werden.
 
Barius Capital Management
Wir sind ein spezialisierter Investmentberater für Kapitalmarktnischen mit Informationsineffizienzen. In unserer unabhängigen und inhabergeführten Gesellschaft steht der unkorrumpierte Investmentprozess im Mittelpunkt und Investmententscheidungen sind frei von jeglichen Vorgaben. Wir verfolgen eine proaktive Informationserhebung und -validierung durch eigenes Research. Daraus werden unsere Investmentideen selbständig generiert. Unser Investmentkompass beruht auf einer fundamentalen Orientierung mit einer Absolute Return Zielsetzung. Wir sehen uns als "Business Owners" und suchen Unternehmer in den Management Teams unserer Investments.
Copyright © 2019 Barius Capital Management 


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